Bir süredir dünyayı “Amerika’nın aşırı ayrıcalığının sonu” manşetleriyle izliyoruz. ABD’de borç tavanı krizleri, siyasallaşan para politikası, yaptırımlar ve kripto tartışmaları derken son dönemde Trump’ın attığı adımların doların kurumsal desteklerini zedelediği iddiası, “Dolar bir anda tahtından düşer mi?” sorusunu yeniden gündeme taşıdı. Fakat şu temel ayrım çoğu zaman atlanıyor: “Doların değeri” tam olarak ne? “Doların değeri” tek bir sayıdan ibaret değil; üç ayrı şapkası var. İlki, merkez bankalarının portföylerindeki payıyla rezerv para rolü. İkincisi, uluslararası ödemeler ve faturalandırmadaki kullanım. Üçüncüsü ise DXY, reel efektif kur ya da USD/TRY gibi ikililer karşısındaki kur seviyesi. Bu üç eksen birbirini tamamlamakla birlikte aynı şey değildir; birindeki hareket ötekini otomatik ve aynı yönde sürüklemez. Örneğin DXY’deki bir gerileme, doların ticaret ve ödemelerdeki kullanımını kendiliğinden azaltmaz. GERÇEK RESİM NE? Trump’ın Fed’e yönelik saldırıları ve kriptoya gevşek yaklaşımı dâhil, son yıllardaki politika seti doların rezerv para statüsünü zayıflatıyor. ABD’nin borç dinamikleri, kurumların siyasallaşması, yaptırımların/gümrük vergilerinin/ödemeler sistemlerinin jeopolitik araç hâline gelmesi “kural seti”nin sağlamlığını aşındırıyor. Buraya kadar teşhis doğru. Ancak doların rezerv ve kullanım alanındaki hakimiyetinde ani çöküş değil, yaklaşık yirmi yıldır süren yumuşak bir erozyon görüyoruz. Ödeme sistemleri, teminat sözleşmeleri, takas altyapısı ve dolar fonlama piyasası gibi ağ yapılarına dayalı sistemlerde atalet yüksek. Üstelik ABD Hazine tahvili piyasasının derinliği benzersiz. Bir rezerv parayı ayakta tutan asıl unsur, her koşulda işleyen bu dev “güvenli varlık” havuzudur. Güçlü altyapı sayesinde, günlük dalgalanmalara ya da Washington’daki tartışmalara rağmen dolar hâlâ küresel finansın omurgası konumunda. Elbette bu durumun sonsuza kadar süreceğine dair bir garanti yok. Rezerv para statüsü “doğal hak” değil; şu kurumsal ayaklara dayanır: makro istikrar, öngörülebilir ve sürdürülebilir mali durum, bağımsız merkez bankası, düşük enflasyon, serbest sermaye hareketleri, hukukun üstünlüğü, çok taraflılık ve ticaret/finansta ölçek. Bu dayanaklar zayıfladıkça, dolar etrafına örülmüş ağ da gevşer. Üstelik 2021–22’de gördüğümüz gibi, arz şokları ve beklenti dinamikleri devreye girdiğinde güçlü talep ve derin piyasa bile enflasyonu tek başına frenleyemez. Yine de tarihte rezerv para değişimleri, geniş bir risk senaryosunun gerçeğe dönüşmesine bağlı olarak çoğu kez on yıllar alır. ALTERNATİFİ VAR MI? Avro, ortak maliye mimarisi ve ABD tahvillerinde olduğu gibi tek bir “kıtlığı olmayan güvenli varlık” havuzu eksikliği nedeniyle sınırlı ilerliyor. Renminbi, sermaye hareketleri kısıtları ve hukuk güvencesindeki zayıflık nedeniyle küresel rezerv para olmaya hazır değil. Japonya ve İsviçre para birimleri güvenli liman algısına sahip; ancak ölçek ve serbest dolaşım doları tahtından etmeye yetmiyor. Kısaca yakın vadede tablo net: dolara tek ve tam bir ikame yok; çeşitlenme var. Doların küresel sistem içindeki payı ağır ama düzenli bir ritimle gerilerken yeni bir merkez henüz şekillenmiş değil. Kripto ve stablecoin cephesi daha karışık. Büyük ihraçlar Hazine bonolarına talebi artırarak doların finansal altyapısını pekiştiriyor. Ancak bir de-peg/itfa arttıkça kısa vadeli kâğıtlarda satış baskısı yaratıp likiditeyi bozma riski de var. Yani hem dolara “destek”, hem de dolardan “uzaklaşma kanalı”. Sonuçta doların erozyonu gerçek dinamiklere dayanıyor; fakat rezerv para gücünün ciddi biçimde sarsılması için bazı eşik koşullarının da oluşması gerekiyor: Avrupa’da kalıcı bir ortak borç mimarisi ve tek güvenli varlık havuzu; Çin’de tam konvertibilite, net hukuk güvencesi ve şeffaflık; dolar fonlama ekosistemine rakip ödeme–takas sistemlerinin olgunlaşması… Bu eşikler hayata geçmeden “dolardan kopuş” anlatısı, daha çok rejim riski primi üretiyor; köklerini yerinden sökmüyor. Türkiye açısından resim daha somut. Doların rezerv payındaki yavaş erozyon, bizim için esasen stratejik başlıklar doğuruyor: faturalandırma para birimlerinin çeşitlenmesi, bölgesel ödeme sistemleri, riskten korunma (hedge) piyasalarının derinleştirilmesi, rezerv yönetiminde esneklik… Buna karşılık günlük USD/TRY patikası uzunca bir süre yerel değişkenlere bakmaya devam edecek: reel faiz farkı, beklenti yönetimi, bütçe ve cari denge, rezerv yeterliliği, enflasyon, hukukun üstünlüğü, siyaset. Keza, küresel dolar döngüsü zemini oynatır; yönü yerel politika belirler. Doların hikâyesini çözmek için slogandan çıkıp rezerv payı, ödemelerde kullanım, FX işlem payı, Hazine piyasası derinliği ve yabancı sahiplik, finansal koşullar endeksi gibi göstergelere dönmek önemli. Tabloyu berraklaştırır. Doların “değeri” de o tabloda bir kur rakamından öte, ekosistem ürünü olarak yerini bulur.